本报告导读：
商业地产发展进入新阶段。本篇报告对商业地产的业态和模式进行梳理，借助于DataEdge的大数据开发，我们详细分析了商圈、人口等，看好全国规模化扩张和区域精细化运营两种模式。
摘要：
城市的形成离不开人口聚集、非农产业、交通便利、商业活动。一个城市商业活动最活跃的区域形成商圈，是大量商业物业聚集的区域，主要包括零售地产、写字楼、酒店/公寓和综合体这4类业态。目前发达城市商圈已基本成型固定，城镇化达到较高水平，大量存量商业物业存在改善的空间，会是房地产基金积极参与到的领域。
商业地产的参与者简单分为三类：1）以房企为代表，追求规模、精细化运营，或者两者平衡（多产品线运营）；2）以房地产基金为代表，既提供债权融资，又寻求主动获取潜在机会的物业，持有类型以写字楼、公寓、零售等为主；3）以租户/商户为代表的零售商或企业，是优质物业的核心组成部分之一，与运营商既是租户-业主关系，也是合作伙伴关系。零售类商户的趋势是加大餐饮和休闲娱乐。从写字楼租户看，目前北上广深一线城市前三大租户类别是TMT、专业服务业和金融类产业。
商业地产的运营模式主要是通过提供物业赚取租金收入，通过运营提升租金议价能力，并享受资产增值。运营的核心是通过各类业态和品牌的组合使得物业收益最大化，从而有效提升租金水平。运营形式又分为重资产自持，轻资产商管品牌输出。
商业地产投资增速自2010年左右后持续处于下行阶段，特别是2017~2018年，商业地产投资（商业营业用房、写字楼）与行业出现背离。行业增长放缓，运营精细化程度加深，目前与商业地产相关的一级市场赛道包括餐饮类品牌、联合办公、企业服务、智能建筑等。
零售类商业地产已经进入到整体行业过剩。但是二三线等城市在城镇化进程中，随着城市扩张，依然有大量新增供给和需求，因此这类区域看好规模化扩张（轻重并举）。另外，商业氛围发达的地区，商业地产运营竞争更加激烈，只有精细化运营的运营商才能突围。
目录
1、商业的诞生，城市的运营
1.1、城市商圈：社区级、地区级、都市级
1.2、商业地产：零售、办公、酒店/公寓
1.3、优质物业：地址、物业、租户、运营
2、参与者：房企、金融、租户
2.1、房企：追求优质规模资产，由重到轻，由多到优
2.2、房地产基金：机会型基金，寻找改善空间
2.3、租户/商户：在选择与被选择之间
3、物业类型：零售、办公、居住
3.1、购物中心：精细化运营突围
3.2、写字楼：智能化、多元化提升产值
1、商业的诞生，城市的运营
1.1、城市商圈：社区级、地区级、都市级
一个城市或区域最繁华的地方，一般是商业贸易活动最活跃的地方，形成商业中心或者商圈。商业中心是一定区域范围内的组织商品流通的枢纽，商圈是以一些商店为中心，沿着一定的方向和距离扩展，对周围的居民点进行一定的范围的辐射和覆盖。都市级的商业中心，一般位于城市的中心区和主要交通枢纽，通常是历史形成的商业集聚区。该片区商业高度集聚、经营服务功能完善、服务辐射范围和能力极大，一般功能完备，形成购物、餐饮、娱乐、休闲、商务等多种功能的聚集。地区级别的商业中心，规模相对较小一些，但是同样具备商业集聚能力、经营服务功能等也较完善，同样位于交通枢纽区域。而社区级商圈，则是以居民的日常生活必需品、生活服务和商业行业为主的商业聚集，一般以大中型超市为主，有各类餐饮、文化活动中心、社区服务中心、银行等各种服务设施，外来购买力占比较低，但是是最基本的商圈和城市服务体系。
我们整理出北京和上海零售类、居民服务类消费较活跃的区域，除了历史以来的传统商圈外，也有一些新的活跃区域。北京的传统商圈主要是西单、王府井-东单、三里屯、CBD、燕莎、东直门等。除了这些商圈外，我们还能看到中关村、五道口、亚运村、五棵松、前门、崇文门，甚至西红门都有较高的居民消费活动。北京居民消费活跃度较高的区域主要在三环内，且主要依然以东边居多。
上海的传统商圈主要是南京路、淮海路、徐家汇、浦东陆家嘴、五角场、人民广场、中山公园等。除了这些商圈外，我们还能看到虹桥区域、梅川路、大宁地区、虹口足球场区域、世博源区域、浦东金桥区域、崇明的陈家镇等，居民消费活跃度都比较高。整体上看来，还是分布在浦西，而且南京路、徐家汇、淮海路这些传统商圈依然是核心地区。
从轨交来看，上海的核心商圈通常也是轨交枢纽站，但是北京不是。从轨交的枢纽站看，首先筛选出至少3条线汇总的站，北京有西直门、东直门这2个站，除了东直门较活跃以外，西直门附近没有核心商圈。如果算是延长线的话，北京还有宋家庄站，但附近也没有核心商圈。上海3条线及以上汇总的站较多，例如虹桥路、宜山路、中山公园、金沙江路、上海火车站、汉中路、东方体育中心、陕西南路、南京西路、人民广场、徐家汇、世纪大道、龙阳路这13个站，其中南京西路-人民广场、徐家汇、中山公园等都是上海核心商圈。
1.2、商业地产：零售、办公、酒店/公寓、综合体
按照土地用途，我们可以把商业地产分为4大类：零售类地产（如购物中心）、办公类地产（写字楼）、居住休憩类地产（酒店和公寓）、综合体（以上功能的混合）。其中写字楼主要是2B的业务，酒店/公寓主要是2C端的业务。而零售地产，以购物中心为例，本质是2B业务，因为赚取的是商户的租金，但同时也是2C的业务，因为同时还要参与各大品牌在物业内的运营管理，共同实现零售额的最大化；如果以商铺自营为例的话，主要是2C端的业务。商业综合体则是这三类物业的混合，有的时候还有住宅项目，但通常住宅项目销售。商业地产的玩家可以主要分为3类，作为物业的持有者或者运营者：房企、房地产基金、商业地产运营商。三类玩家涵盖了三类模式：重资产、中资产、轻资产。
龙头房企进入商业地产，布局各类业态，以零售地产和公寓类较多。随着房地产结束黄金年代，城镇人均住房面积已逐渐达到国际水平，住宅市场行业集中度持续提升，大量房企寻求转型，进入到商业地产和城市运营领域。目前房企TOP20里基本上都陆续布局商业地产或者产业地产，从品牌运营看，其中以购物中心、公寓为主流。自持酒店物业的房企虽多，但主要以委托给第三方管理的形式为主。产业地产方面布局较多的领域包括康养、文旅、特色小镇等为主。
1.3、优质物业：地址、物业、租户、运营
一个优质商业物业主要体现在4个方面：地址、物业本身、租户/商户、运营管理。地址是商业物业最重要的影响因素之一，原因在于房地产本身的不可移动性，而其所处的区域或位置的土地本身就具有其价值，例如潜在的产出、潜在的需求等。物业本身的硬件设施、设计、配套设施等也对物业价值产生较大的影响，一方面是从成本估算来看，高端的建筑材料、优秀的建筑设计和空间规划、电梯、停车场、智能设备等，都能提升物业自身的价值。租户/商户和运营则是带来商业物业的增加值。写字楼的等级划分标准会看租户类型，例如世界500强、高端产业类别下的企业等，零售地产的分类也会根据品牌的高端和中端来划分自己的定位，例如同是中高端定位的购物中心，零售品牌入驻却是有较大差异的。运营对物业的影响则包括招商能力、品牌运营管理能力、物业服务、安保服务等。
2、参与者：房企、金融、租户
2.1、房企：追求优质规模资产，由重到轻，由多到优
2.1.1、规模型案例：万达、万科
从万达商业地产项目的发展路径看，既享受房地产发展的黄金十年形成规模，又随着新进入不同的产业，商业地产的业态越来越丰富，形成特色经营。万达从2000年开发建设第一个商业地产项目“长春重庆路万达广场”至今，商业项目已经从第一代发展至今已有四代产品，在手项目合计约277个（含在建）。万达以房地产起家，并在中国加入WTO前夕进入零售商业，享受地产和商业的黄金发展年代。随着万达从地产延伸至零售（2007年），到文化旅游（2009年），再到影视（2011年），并进入奢华酒店管理（2012年），万达商业项目的业态也日益丰富，特别是“万达城”产品，是一个大型的集文化、旅游、商业为一体的项目。当前第四代产品“万达茂”，是一个完全室内的文化、旅游、商业综合体。其中，万达2004年的第三代产品是全国首家提出“城市综合体”开发模式的项目。第三代万达广场一般位于市中心、新开发区的中心地区或者具有增长及开发潜力的地区，通常包括购物中心、写字楼、住宅楼和溢价豪华酒店。
万科在地产白银时代转型进入商业地产，定位在服务住宅的社区商业，通过收购和合作迅速上升管理规模。万科从90年代开始做减法专一做住宅地产，陆续剥离了原有的商贸、工业和文化等业务。直到2013年1月，公司成立商用地产管理部，围绕“三好”住宅的定位，发挥商住协同效应，探索商业地产的发展模式。同年，万科以社区配套商业为主体，围绕区域中心型购物中心、社区集中商业和社区商业街三条产品线，完善了公司商业产品线。关键性的突破是在2016年，万科联合合作方收购了黑石基金持有的商业地产公司印力集团96.55%的股权，黑石集团联营公司管理的基金及印力集团管理层共同持有剩下3.45%股权。印力集团成为万科旗下的商业地产运营平台，专注于国内商业地产的投资、开发和运营管理。2018年1月，公司与印力集团等联合收购凯德20家购物中心，印力集团管理面积总规模已经达到行业第二。
2.1.2、运营型案例：太古地产、大悦城地产
太古地产的项目扩张缓慢，但是每一个都拟打造成城市的地标。太古地产于2002年正式在中国内地发展商业地产项目，截止到2018年底，在手零售项目合计6个，也就是说，进入中国内地的19年里，平均每3年新增一个项目；扩张最快的时候是2006~2010年间平均1年获取1个项目。项目的前期规划都后期落地也基本上在4年左右以上，太古里和颐堤港项目在4~6年，两个太古汇项目基本上在10年左右。太古地产的项目多包括综合体，例如广州和上海的太古汇项目，以及北京的颐堤港。尽管发展缓慢，但是太古的每一个项目基本上都是当地的地标。此外，太古还有自己的酒店品牌“居舍”系列和独立餐厅。
大悦城地产是专注商业地产的房地产公司，重点运营管理零售类地产物业，对消费群体精细化定位运营。公司原名为“中粮置地控股有限公司”，2013年公司完成收购中粮集团旗下一批优质商业物业组合并在香港上市。大悦城地产拥有四大业务板块，包括投资物业、物业开发、酒店运营和管理输出及其他服务四大业务板块。其中开发、经营和管理大悦城品牌城市综合体是主要业务方向。在2018年，公司推出新的商业地产品牌“大悦春风里”，定位更加生活化。“大悦城”定位在18~35岁的新兴中产，而“大悦春风里”则是定位25~45岁的年轻中产。2019年初，公司完成与中粮地产的整合，成为“大悦城控股”旗下的商业地产运营平台，开始加速扩张。
2.1.3、金融型案例：凯德集团
凯德集团是亚洲知名的大型房地产集团，总部在新加坡，并以新加坡和中国为核心市场。凯德集团于1994年进入中国，中国是凯德集团在海外最大的市场。凯德集团的房地产业务多元化，包括商业综合体、购物商场、服务公寓、办公楼和住宅，旗下还设有房地产基金业务。截止到2018年底，凯德集团在全球的房地产规模超过1000亿新加坡币（约5075亿元人民币）。2018年ROE为9.3%，较2017年提升0.7个pct。
2.1.4、办公型案例：中海地产
中海的商业地产从90年代左右开始在香港起步。进入中国大陆市场后，中海继续发展持有型物业，以写字楼为主，逐渐提升投资物业比重）。2012年开展购物中心业务，并成立中海地产商业发展公司，标志着商业地产业务开始公司化运营。早期发展投资物业是为了获取长期稳定的现金流，平衡房地产经营的风险。2014年，中海发布行业内首创的写字楼运营服务品牌“中海云商”，以中海系甲级商务楼宇、入驻企业及员工形成的资源为依托，整合商务市场上下游商家资源，为企业提供员工生活服务、企业管理服务和企业发展服务等增值服务。2016年优化投资物业，出售非核心业务。2018年公司提出用90%的资源发展住宅开发，10%的资源用于商业与创新业务。
2.2、房地产基金：机会型基金，寻找改善空间
2.2.1、Blackstone黑石：寻求主动管理，最大房地产PE之一
黑石集团是世界上规模最大的房地产私募股权基金之一。截止2018年底，管理规模达4722亿美元，其中房地产基金1362亿美元。黑石成立于1985年，但是其房地产团队直到1991年才成立。如今，黑石集团业务遍及全球，旗下的房地产基金类型包含多种风险偏好类型，从机会型（opportunistic）到核心型（core+），再到债权型（debt）。截止2019年3月，黑石集团的物业组合中办公楼2146万方（2.31亿平方英尺），零售类物业697万方（0.75亿平方英尺），酒店房间数15.1万间，物流地产5212万方（5.61亿平方英尺），公寓房间30.8万间。
机会型基金简单来说就是“买-修护-卖”（Buy it, Fix it, Sell it）。公司主动搜寻并用低于重置成本的价格获取较好品质，地理位置较好，并产生稳定现金流的物业，通过积极的资产管理方式去解决任何物业和商业问题，最终在物业稳定后将物业卖给长期持有者或者达到公司计划后退出。核心型基金着重于全球门户城市潜在的稳定的房地产物业，为了挖掘物业收购后的价值并提升回报率，通常持有时间较长。另外，黑石集团还管理一个非交易类型的REIT（BREIT），主要投资于美国前50市场的稳定商业物业，给投资者带来稳定收入。债权型基金自2008年成立以来，获得或贷出超过550亿美元的贷款，为客户提供创新的融资途径。
2.2.2、Tishman Spyer铁狮门：寻找有债务压力的公司和项目
铁狮门的业务包括从基金管理到项目开发运营，从施工到建筑运营，公司开发并运营世界许多一流的综合物业。公司当前为全世界2200家租户提供服务，旗下标志性建筑除了洛克菲勒中心，还有洋基体育场，法兰克福的歌剧院塔楼等。铁狮门投资开发经营的资产达406项，面积达1600万方，全球拥有的房地产投资组合总价值超过880亿美元，业务遍布全球28个市场和100多个物业及项目业务机构。
铁狮门旗下的房地产基金有3种类型：核心型（Core Funds）、价值增加型（Value Added Funds）、机会型（Opportunity Funds）。核心型基金在全球50个市场累计超过17个，累计投资接近113亿美金的股权。核心型基金着重于在全球主流地区获取方便出租、方便维护的写字楼，并与值得信赖的租户保持较高的出租率，最终赚取稳定的现金流。价值增加型基金主要是去搜寻拥有增值潜力的存量物业，靠公司的垂直整合平台，通常作用于资本改善，出租和收入强化，改善经营效率等，目标是为了重新定位、重新开发去最大化项目的经营性收入并产生较高回报。机会型基金主要通过获取、开发和重新开发高品质写字楼、用作销售的住宅和综合体项目，并且寻找未开发的土地来创造价值。公司至少有5支机会型基金，中国2008年封闭的地产基金就是这个类别，目前已获取5个项目，分布在上海、天津和成都。
2.2.3、Starwood喜达屋：主动管理，多种投资方式
喜达屋投资全球房地产市场，着重在酒店度假、公寓、零售等领域。喜达屋资本集团主要着重于全球房地产市场，成立于1991年，公司累计募集了450亿股权资本，管理规模超过600亿美元。喜达屋的特点是机会性地在不同地理位置，资产类别和定位的资产堆里轮动投资。公司旗下有各种领先的运营平台，包括世界上最大的酒店上市公司之一喜达屋酒店&度假（以前的NYSE: HOT，现在与万豪合并）、美国最大的商业贷款融资公司之二（NYSE: STWD、STAR）、美国最大的多家庭住户公寓的持有者之一、美国领先的区域购物中心运营者之一。
喜达屋目前设立最多的基金就是全球机会型基金，截止到2018年，喜达屋的全球机会型基金（SOF）已经发行到第15支，募集资金也从最初的5200万美元到现在的76亿美元的规模。从公司发展历史看，主要通过旗下基金多项收购布局了酒店和度假村等领域，以及投资不良债权来获取物业。喜达屋获取了约5400万平方英尺（502万方）的零售物业资产，8200万平方英尺（762万方）的写字楼资产，17.5万间公寓和高级公寓，5.5万个住宅地段，2900余个酒店。
2.3、租户/商户：在选择与被选择之间
2.3.1、零售商：自我转变，或融入商业地产生态
零售商可以分为两类，一种是以百货为代表的企业，早期都有自己的物业，通常也处在城市较核心的区域，百货里有选择融合至购物中心成为租户的，也有自己发展购物中心的。另一种是品牌商，与商业地产运营商战略合作，构成购物中心生态圈一环。品牌商既是商业地产运营商招商能力的体现，也是助力商业地产品牌的核心资源。
2.3.2、企业：写字楼的核心伙伴
写字楼的租户主要是第三产业的企业或第一第二产业的总部等。中国经济结构的调整和升级，以及科学技术带来的写字楼往智能化升级等带来的办公环境更新升级，办公方式的多样化转变（联合办公、远程办公、休闲办公、分散式办公等），中小企业的发展等，都是写字楼未来的潜在需求。从具体租户上来说，优质写字楼运营商会与世界500强和顶尖企业等有良好合作关系。据戴德梁行分析，大中华区甲级写字楼的需求主要来自于金融行业、TMT行业、制造业、医疗健康行业、联合办公。其中，2017年10月~2018年9月，北京甲级写字楼成交租赁面积前三为TMT、专业服务、金融业。上海前三产业为专业服务、金融、TMT。深圳前三产业为TMT、专业服务、金融。广州前三产业为TMT、专业服务、房地产。
3、物业类型：零售、办公、居住
3.1、购物中心：精细化运营突围
国内零售地产市场在2016年左右进入行业整体过剩状态。据赢商网大数据中心统计，1996~2017年全国30个重点城市按年新增购物中心统计看，截止到2017年底，30城购物中心达1.8万个，体量（商业建面）达1870万方。另外根据商业地产大数据，截止到2016年底，全国已开业购物中心总建面超过3.6亿方。购物中心增长较快的时期主要有几个时间段：90年代末~2000年初，零售企业快速扩张以租赁门店的方式取缔自建门店，与初期商业地产的萌芽相结合，同时各城市商业街区大规模发展和规划，大城市形成基本的商业体系；中国加入WTO后，零售市场全面放开，零售商往二三线城市和中西部地区下沉，土地招拍挂制度建立，商业地产也开始随着房地产市场增长。随着2004年831大限，房地产市场进入正轨发展，同年商业地产也经历宏观调控，随后也跟着房地产市场周期一起波动，直到2017年出现分化。
一个购物中心的销售额可以简单用“客单价*客流量*转化率”，购物中心的的运营主要是围绕着提高这3个指标。购物中心与商户虽然赚取的都是零售消费额，但是商户是直接赚取零售消费，而购物中心的盈利模式却是租金和物业增值。零售地产运营商通过业态与品牌的组合，以及针对客流量和转化率的运营，使得物业的坪效和租金达到最大化。
业态和品牌的组合是为了实现租金收益的最大化，空间的运营也是为了实现这个目标。购物中心的租户/商户即是经营业态，可以分为8大类：餐饮、服饰时装、珠宝和钟表、超市和百货、美容、家庭用品、电子产品、文娱。餐饮、超市、文娱等业态导流效果较好，特别是网红店。餐饮、文娱等类别赛道和玩家较多，例如茶饮店、咖啡店、火锅店、书店、健身室等。购物中心的运营不仅是在租户业态和品牌的选择上，还有公共空间的运用和经营，例如艺术展、比赛活动、明星活动等。营销渠道上增加品牌和业态的曝光度也必不可少。
通常来说，购物类别的是购物中心租户的主要类别，但是未来趋势是加大餐饮和休闲娱乐类别。把上述的细分8类的租户类别，再简单分为三大类：购物、美食（餐饮）、服务（美容美甲、休闲娱乐等）。从上海和北京核心商圈的物业业态看，购物类占比均在50%以上。以购物中心为场所，一级市场的项目主要集中在餐饮、生鲜、文娱类。餐饮中目前项目主要集中在餐饮品牌和餐饮支持服务，例如供应链、餐饮信息化等。从餐饮品牌上看，2018年国内投资项目100余个，包括西餐、甜品、茶饮、咖啡等，主要处于早期融资阶段。
3.2、写字楼：智能化、多元化提升产值
写字楼是专业的商业办公用楼，是集中收集和处理信息、制定决策、文书处理和其他形式的经济活动管理场所。由于写字楼是商业办公活动场所，因此一个好的写字楼，除了地理位置好之外，相关的物业和服务设施也处于优越水平。一个城市越发达，意味着城市的效率越高，除了基建设施外，商圈的集聚和高效率也必不可少，而这也离不开建筑体的质量和设施。而当前发展中的智慧建筑和智慧城市离不开写字楼这个重要载体。写字楼和购物中心是一个城市商圈的核心组成部分。目前国内写字楼品牌商有中海地产、远洋集团、SOHO中国、金融街控股、富力中心、中国国贸等。
楼宇的分级因素较大比例的取决于自身物业条件，核心还是地理位置。根据BOMA的国际写字楼分级标准，纳入考虑的因素有12个，可以简单分为2类：物业自身的硬件设施和天生地理位置等因素，以及后天运营管理服务。租金是两者的综合体现。其中，物业自身因素比后天改善重要，特别是地理位置。
除了独栋写字楼，也有分散型短期租期的办公区域提供商，如联合办公。此外，智能建筑/楼宇、企业服务等都是写字楼相关领域里的一个发展方向。联合办公是一种共享办公的模式，通过特别设计和安排使得来自不同公司的人在同一个环境中办公，提供相应的基础设备和服务，并创造信息、知识分享和社交的环境。联合办公的需求来自于中小型创业企业和团队。联合办公旨在为中小企业或团队甚至个人提供办公场所，以及基础服务设施等因此赚取的是工位租金和增值服务费。目前市场上的联合办公企业分为三种：自持物业运营，转租物业运营，运营品牌输出。据前瞻产业研究院披露，截至2018年6月底，中国联合办公平台数超过300家，布局网点数超6000多个，总体运营面积达1200万方，提供工位数达200万个。